报告行业投资评级 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 报告的核心观点 - 高盛预计中国房地产市场将在2025年触底房价将在2025年底稳定下来但新开工和投资将在2026 - 2027年进入下行周期新开工项目可能出现双位数下跌[1] - 二手房市场预计每年成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平2027年预计增长2%[1][3] - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存预计需要2万亿人民币来消化可售库存并提供资金支持以解决在建工程和闲置土地背后的债务问题[1] - 未来三年内新增供应中二手房占比将超过60%供应结构将从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[1][6] - 政府需要投入4万亿人民币来降低房地产行业杠杆率并提供2万亿人民币用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口以稳定市场信心[1][10] - 按揭贷款利率下降至2%是实现房价企稳的重要条件之一但房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转[1][12] - 开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳但市场预期房价可能额外下降15% - 20%开发商股票估值复苏路径仍取决于基本面韧性[1][13] 根据相关目录分别进行总结 2025年中国房地产市场整体展望 - 预计2025年中国房地产市场将逐渐触底假设未来三年内将有8万亿人民币的财政刺激政策以实现供需平衡房价将在2025年底稳定下来房地产新开工和投资预计在2026 - 2027年进入一个长达五六年的下行周期新开工项目可能会出现双位数的下跌[2] 二手房市场前景 - 二手房市场预计每年的成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平而到2027年则预计增长2%二手房市场主要集中在一二线城市[3] 房地产市场供求不平衡问题解决 - 要实现26年底25年底房价企稳和27年的新开工恢复需要解决可售库存下降(约2万亿人民币相当于全国范围内20多万亿的新房市场可售货源的10%)、逐步消化在建工程或闲置土地背后的债务以及对资不抵债已预售单位竣工项目提供资金支持等关键问题[4] 政府通过收购库存稳定房地产市场 - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存地方政府应有较强意愿进行收购但实际操作中仍面临一些经济性问题如账目难以计算等库存收购主要集中于大中城市[5] 未来三年供应结构变化趋势 - 预计到今年底一手加二手可售面积约为29亿平方米相当于26个月去化周期未来三年每年新增供应约为5亿平方米总计15亿平方米其中60%为二手房供应结构从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[6] 无额外财政刺激政策下未来几年房地产库存变化 - 在没有考虑2万亿财政刺激政策情况下到27年底一手加二手总成交量去化周期需21个月若考虑到这2万亿则去化周期降至15 - 16个月额外财政刺激对于加速去库存、稳定市场具有重要作用[7] 当前房地产市场中库存水平对房价企稳的重要性 - 15至16个月的库存水平是房价企稳的一个重要必要条件根据政府在五月份提出的去库存政策估算需要2万亿人民币来实现这一目标未售库存成本约为6万亿美元相当于四十多万亿人民币[8] 房地产行业总负债情况 - 剔除预售款整个行业的总负债大约为8万亿美元即五十多万亿人民币其中超过30%的负债与在建工程和土地储备相关当前资产周转率不到10%远低于2014年、2015年的15%如果要将杠杆率从预计明年底的80%降至70%政府需投入4万亿人民币[9] 政府对房地产市场支持资金需求 - 除了4万亿外还需要另外2万亿用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口这些项目预计二三年底竣工面积约为20多亿平方米其中6亿平方米需要2万亿元来完成建设整个房地产市场面临着每年四五万亿元的资金缺口未来三年内总计十几万亿元[10] 目前按揭贷款利率对房地产市场的影响 - 当前按揭贷款利率仍然过高如果按揭贷款利率能降至2%并假设租金收益不变且通胀维持在1.3%左右那么许多二三线城市的房价将达到公允价值这是实现房价企稳的重要条件之一[11] 房价企稳并持续上涨的充分必要条件 - 房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转需要看到当前螺旋式下降趋势的停止并且就业和收入预期能够复苏[12] 开发商销售现金利润及库存减值风险变化 - 在未来三年内如果核心城市房价能够企稳开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳其库存减值风险也将随之下降目前开发商平均交易于0.5倍预期市净率隐含约30%的平均库存减值风险即市场预期房价可能额外下降15% - 20%[13] 美国和日本地产下行周期对建筑商股价的影响 - 在美国和日本地产下行周期中建筑商股价见底通常比房价见底提前2到4年在中国本轮下行周期中开发商股票平均跌幅达60%显著跑输指数从历史来看每次政策放松期间开发商股价通常比指数表现好40到50个百分点[14] 评估开发商基本面韧性及其对估值复苏路径的影响 - 评估开发商基本面韧性主要从地产开发业务、投资性物业、资产负债表健康程度等方面进行综合评分显示中国海外、华润、龙湖、招商蛇口及绿城排名靠前而华侨城、金地及万科则相对靠后[15] 开发商业绩预测中的假设条件 - 在业绩预测中采用了基本假设(未来三年内整体库存减值8%)、悲观假设(整体库存减值11%)、乐观假设(无进一步减值)这些假设用于确定调整后的账面价值[16] 房地产开发商市净率扩张幅度和平均ROE水平 - 基于过去五个政策宽松周期的数据分析房地产开发商的市净率(PB)平均可以扩张约50%预计未来两到三年开发商平均ROE水平将在5%到6%之间[17] 房地产市场估值扩张和回升的核心因素及投资者对房价企稳的看法 - 要实现估值扩张和回升最核心因素是房价真正见底并企稳投资者对房价企稳尚未完全确信[18] 不同类型房地产公司评级调整 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 轻资产物业管理公司前景评估 - 看好华润万象生活及绿城服务这两家公司未来两年预计核心利润增长20%左右同时具备55%以上高分红以及4%到5%的特别股息与回购潜力[20] 当前市场成交量反弹情况及未来预期 - 大部分投资者认为此次成交量反弹在没有明显政策加码情况下最多维持至今年年底[21] 投资者对房地产行业的预期及内外资分歧 - 从交易层面来看整体参与度并不高投资者在宏观经济和行业层面上保持谨慎态度[22][23] 地产及物管相关公司市场反馈与预期差异 - 对于以开发业务为主的央企开发商如华润、中海等市场表现相对逊色对于持有物业比例较重的公司如华润、龙湖等如果宏观环境未改善或政府刺激消费力度不足其未来零售额增长趋势以及持有物业收益将受到影响[25] 物管板块值得关注的问题 - 物管板块普遍关注地产持续刺激政策可能带来的收益对物管公司的现金流管理及应收账款问题仍需持续关注[26]