报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[1][6][134] 报告的核心观点 - 江南化工是国内民爆行业领军者，背靠兵器集团，实现民爆+新能源“双核驱动”，炸药雷管产能位居行业前列，且有优质资产持续注入预期，未来成长可期[34][36][134] - 各省份民爆景气分化，新疆、海外维持高增速，公司积极布局这些高景气市场，有望受益于新疆煤炭开采拉动的民爆需求、海外市场的开拓以及债务省基建需求复苏带来的机会[3][58][62] - 民爆行业供给格局持续优化，集中度提升，行业龙头规模优势显著，江南化工作为行业龙头有望充分受益于并购整合，且随着政策推动整合，民爆资产稀缺性凸显，行业资产或已重估[4][65][66] 根据相关目录分别进行总结 1. 国内民爆行业领军者，背靠兵器集团赋能成长 - 江南化工发展历程丰富，从1985年以炸药生产起家，历经多次重组、并购和资产注入，成为民爆行业领军者，截至2024年H1，炸药产能达到65.45万吨，工业雷管许可产能7670万发，且兵器工业集团承诺2025年底前实现其民爆资产的整体上市[34][35] - 江南化工民爆+新能源“双核驱动”，民爆板块规模和盈利能力位居民爆行业前列，新能源板块主要从事风电场、光伏电站开发、建设和运营，截至2024H1累计装机106万千瓦[36] - 公司盈利能力稳定，营收保持稳定增长，2015 - 2023年营收CAGR为26.5%，归母净利方面通过收并购业绩增长较快，产品盈利能力较强，期间费用稳步下降，民爆板块为核心业务，新能源配合“双核驱动”，净利率、ROE保持良好，资产负债率合理[40][41][43][47] 2. 各省份民爆景气分化，积极布局高景气市场 - 各省份民爆景气分化，1 - 8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值同比下降，但利润总额同比增长，各省市自治区民爆景气分化明显，新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，部分债务高风险省市自治区需求承压，基建+非金属+煤炭开采需求略有下行[49][52] - 国家大力开发西部，公司积极布局新疆、海外，新疆煤炭开采加速，景气有望延续，公司在新疆炸药产能位居前列，在手订单充足，未来有望受益新疆地区高景气，同时公司紧抓“一带一路”出海布局，境外业务营收增长迅速[58][61][120][122][124] - 化债政策或拉动债务省民爆需求复苏，2024年1月国务院下发文件对12个债务较高省份项目进行限制，导致部分债务高风险省市自治区民爆生产总值同比下滑，但财政部后续政策或重振债务省的基建需求，拉动民爆景气[62] 3. 供给格局持续优化，矿服一体化企业有望充分受益 - 民爆企业分为生产型企业和服务型企业，爆破服务穿越周期，矿服市场壁垒高筑，政策引领下，大型化、专业化、一体化工程爆破型企业迎发展良机，爆破服务和矿山总承包壁垒高筑，传统的单一炸药生产企业较难直接进入爆破服务行业[63][64] - 政策推动行业整合，充分利好民爆龙头，根据规划民爆行业集中度将进一步提升，行业龙头规模优势显著，预计未来充分受益并购整合，收并购进入白热化，民爆资产稀缺性凸显，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估[65][66] 4. 江南化工：民爆+新能源“双核驱动”，资产注入带来催化 - 江南化工作为民爆行业龙头，有望充分受益行业整合，公司积极推进收并购和兵器集团优质民爆资产注入，规模优势+资金优势显著，同时背靠兵器集团，未来或将充分受益，公司民爆业务全球布局，在新疆产能位居首位，子公司天河化工经营向好[67][116][120] - 兵器集团剥离民爆资产注入公司，目前已经注入部分资产，预计十四五末全部注入，奥信化工和庆华民爆优质标的或将注入，注入后江南化工利润体量将进一步扩大，行业龙头地位进一步稳固，公司近几年加速收并购进度，炸药产能行业前列[127][129][130][131] - 新能源业务持续提供业绩助力，全资子公司盾安新能源主要从事风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，截至2024H1新能源累计装机约106万千瓦，拥有多个已并网的风电场和光伏电站项目，且有优质生产经营团队[132] 5. 盈利预测与估值 - 对江南化工各业务进行假设，预计2024 - 2026年公司归母净利润为8.62、9.84、12.55亿元，同比+11.5%、+14.2%、+27.5%，对应EPS分别为0.33、0.37、0.47元[134] - 选取同为民爆行业的广东宏大、易普力、国泰集团、雪峰科技作为可比公司，公司PE低于可比公司均值水平，处于低估状态[134][135]