报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 业绩表现符合预期 - 公司FY2024实现收入594.96亿元，同比增长4.9%，归母净利润7.51亿元，扭亏为盈 [3] - FY2024H2实现收入288.85亿元，同比增长13.1%，归母净利润4.58亿元，扭亏为盈 [3] 产销量高速扩张，价格回落压制收入增长 - FY2024公司销量同比增长18.3%，但收入增长仅4.9%，主要系行业整体价格受供需压力有所回落 [3] - 截至FY2024末，公司分别拥有卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸、特种纸产能1343、370、260、167、27万吨 [3] 战略布局效果逐渐体现，盈利改善趋势明显 - FY2024公司吨纸盈利38元，较FY2023吨纸亏损144元改善明显 [3] - FY2024H2吨纸盈利48元，同比扭亏为盈，环比提升18元/吨 [3] - 公司继续推进浆纸一体化、产品矩阵多元化战略，有利于进一步强化公司盈利稳定性 [3] 资产负债率有所上升，预计FY2026往后逐渐迎来改善 - 截至FY2024末，公司资产负债率达到65.0%，同比提升2.4pct [3] - 公司规划FY2025资本开支128亿，基本持平FY2024，预计短期资产负债率仍将上行 [3] - 结合公司产能规划，预计FY2026往后公司资本开支逐渐趋缓，后续资产负债率有望得到改善 [3] 其他内容总结 现金流表现较差，FY2024H2有所改善 - FY2024经营活动现金流净流出7.94亿元，主要系公司对客户的付款政策调整和销售规模扩大 [5] - FY2024H2公司经营活动现金流净流入17.19亿，公司逐渐开始收紧付款政策带动现金流改善 [5] 公司规模优势明显，向上弹性充足 - 下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业供需有望得到改善 [5] - 公司原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望得到优化 [5] - 前期为产能高速扩张期，后续产能爬坡摊薄制造成本，同时资本开支放缓减轻财务压力 [5]