光伏封装材料龙头，多元布局加速成长 - 公司是光伏封装方案龙头，光伏胶膜产品连续多年市占率 50%左右，同时大力发展其他新材料产业，电材+膜材构建第二增长曲线 [1][2] - 公司股权结构稳定且集中，实控人持股约 49.82%，员工持股绑定核心骨干，合伙人计划健全激励机制 [3][4][5] - 2019-2023 年，公司营业收入分别为 63.78 亿元、83.93 亿元、128.58 亿元、188.77 亿元和 225.89 亿元，四年复合增速为 37.18%；归母净利润分别为 9.57 亿元、15.65 亿元、21.97 亿元、15.79 亿元和 18.50 亿元，四年复合增速为 17.91% [6][7][9] - 公司三费率逐步下行，控费能力一流，2024H1 公司三费率为 1.54% [12] 光伏胶膜受益技术迭代，竞争格局优异有望率先出清 - 光伏胶膜是光伏组件封装的关键辅材，发挥封装及保护作用，随着光伏组件封装要求提升，胶膜种类逐渐丰富 [33][34][35] - 胶膜成本占比较低，但直接影响组件发电效率及使用寿命，TOPCon 迭代及双玻占比提升，胶膜抗 PID 及阻水要求升级 [35][36][37][38] - 栅线优化减薄胶膜厚度，降低胶膜生产成本，无主栅技术催生 0BB 专用封装胶膜，有望提升胶膜用量及价值量 [39][40] - 我们预计 2024-2026 年光伏胶膜需求分别为 60.67/71.42/75.17 亿平，需求稳步向上 [50] 资金+规模+技术多维优势加持，胶膜龙头地位稳固 - 公司在手货币资金 53.41 亿元，资产负债率 27.65%，资产质量优于同行，充裕资金一方面为公司逆势业务扩张提供支撑，另一方面优异资产结构极大降低财务费用支出 [44][45][46][47] - 2023 年公司胶膜出货 22.49 亿平，国内市占率约 46.18%，超高市占率为公司产业链上下游博弈带来更多空间 [75][76] - 公司持续加大对材料、配方、设备以及工艺的研发投入，形成丰富产品矩阵，匹配下游客户差异化需求，同时通过自研核心设备大大降低设备投资成本 [83][84][89][90][91] 背板出货跃居第二，新材料打造第二曲线 - 公司重点开发双面涂覆型（CPC）光伏背板，相比复合型背板具备价格优势，2023 年公司光伏背板销售 1.51 亿平，同比增长 22.7%，出货排名跃居全球第二 [96][97][100] - 公司电子材料产品包括感光干膜以及挠性覆铜板等，目前感光干膜已顺利导入鹏鼎控股、东山精密、深南电路等国内外知名 PCB 企业，2024 年上半年销量 7366.51 万平米，同比增长 35.83% [101][102][109][110] - 公司铝塑膜产品完成前期客户导入和产能建设工作，进入快速放量阶段，2023 年全年销量 1006.33 万平，同比增长 67.82% [112][115][116] 盈利预测与投资建议 - 我们维持公司 2024-2026 年盈利预测，预计归母净利润分别为 20.92/29.68/35.67 亿元，EPS 分别为 0.80/1.14/1.37 元,对应现价 PE 为 18/13/11 倍 [120][121] - 参考可比公司估值，同时考虑到公司作为胶膜龙头，2024-2026 年市占率有望进一步提升，理应享有更高估值，给予公司 2024 年 25 倍 PE，对应 6 个月股价 20.0 元/股，上调至"买入"评级 [121][122]