报告公司投资评级 - 报告给予阿里巴巴"买入"评级 [4] 报告的核心观点 淘天集团概览 - 淘天集团是阿里最核心的资产,以约40%的收入占比,贡献阿里主要利润 [24] - 新管理层上任后,强调公司将聚焦于电商(国内、海外)、云计算两大核心业务,更加专注投资于淘宝天猫核心交易平台的建设 [24] 淘天电商改革与行业竞争 - 淘天通过"百亿补贴"、"淘工厂"等低价场域提升价格竞争力,并通过提升用户体验更好服务88VIP等核心消费者 [37][38] - 直播电商增速下台阶是外部竞争环境最明显的改善,低价竞争趋缓显示各家触及能力边界后经营的理性 [38][63][64] 淘天商业化潜力 - 与主要竞对相比,淘天TR较低,而用户质量最高,TR增长潜力大 [84][85] - 淘天有较多佣金尚未收取,如0.6%基础技术服务费、直播电商佣金等,潜在技术服务费收入增量在数百亿量级 [88][89][92] - 全站推有利于提升付费流量渗透率,增加可售广告位 [96][98] 淘天财务改善空间 - 淘天年化CMR水平尚未回到21年历史峰值,TR恢复到此前水平即可创新高 [102][103] - 淘天EBITA/CMR比例仅60%+,与历史73%左右的水平存在10pct提升空间 [110][111] 投资建议 - 主业改善,低估值高分红,预期收益率高 [117] - 给予FY25 Non-GAAP净利润12倍估值,目标价106港元,现价空间27.4% [117]