宏观经济主要矛盾 - 自2022年底疫情放开后宏观主要矛盾切换从“三重压力”转为“三螺旋”即经济下行、财富缩水、预期疲软[4] - 三螺旋在指标层面体现为消费、投资、PPI、房价、股价共同走弱在主体层面企业、居民、政府共同承压居民部门压力可能更大运行层面呈螺旋式下行特征[7][39] - 经济下行+预期走弱加剧财富缩水如房价下跌居民净资产和房企净资产增速连续多季度为负[7][40] - 经济下行+财富缩水加剧预期走弱如PPI低迷M1大幅下行股价表现低迷反映企业、居民、外资等预期较低[8][53] - 财富缩水+预期走弱加剧经济下行如社零与固投增速较低[65] 政策应对思路 - 应对房价方面本轮稳地产思路是促进市场止跌回稳严控增量、优化存量、提高质量与2015年量价齐升思路不同[77][81][82] - 应对物价方面本轮可能进行供给侧改革但手段更偏市场化与1998年、2016年行政手段为主不同[84][85] - 应对股价方面与2015年相比本轮活跃资本市场在银行资金流向和政策表述上有变化监管更严、防范过热[86][87] - 应对内需方面本轮宽财政预计财政纪律更可持续不会给地方不合理发展权且更偏消费[90][91] 政策实施力度 - 地产去库存方面预计截止至2024年9月房地产总库存为56亿平若将现房去化周期去到2016年末水平或需1.4万亿若将现房和期房库存均去化到2016年末水平或需4.3万亿[13] - 去产能方面根据历史经验和PPI与产能利用率关系预计需要去工业整体产能的1.4% - 2.0%[14] - 宽财政方面根据历史经验和支出法估算政府广义赤字率或需在9.6% - 11.0%之间[15] 政策实施效果信号 - 财政预算外资金发力如政策性银行扩表、专项债撬动系数扩大、经济大省挑大梁等[16] - 企业居民存款增速差持续回升反映企业和居民循环畅通情况[17] - M1持续回升但要警惕由金融机构“资金空转”带来的回升[18] - 一线城市房价同比转正考虑到本轮地产周期特点重点关注一线城市房价回暖[19] - PPI同比转正这一信号可宣告“三螺旋彻底解套”[19] 不同情景下资产配置策略 - 情景一经济走向复苏之路股债从齐飞到背离[21] - 复苏需要看到“三螺旋解套”的五大信号逐步出现[21] - 权益市场分三个阶段各阶段股市涨幅、估值与盈利贡献、占优行业不同[22] - 债券市场利率可能经历三个阶段[24] - 情景二螺旋解套困难重重低利率成投资主线[25] - 达成条件是明年两会之前“解套”领先指标无法好转且政府工作报告政策部署低于预期[25] - 投资主线是多债多高股息股市关注股息率高、ROE高的行业和供需格局好的行业债券利率中枢或进一步下行[26] 不同资产走势分析 - 商品方面从国家标准提升涉及行业和工业品、盈利能力处于历史低位的行业两个角度寻找供给侧改革方向重点关注黑色金属冶炼加工等行业[27] - 汇率方面后续走势受美元指数、贸易顺差、PMI三个因素影响波动率或高于今年[28] - 黄金方面过去两年价格走势受地缘冲突等非寻常定价因素影响中期仍看好配置价值[29] 特殊问题分析 - 经济层面贸易摩擦风险不容小觑极端情形下特朗普加征关税可能拖累中国出口[31] - 制度层面2025年可能落地二十届三中全会部署金融、投资、消费层面或有新机遇[32] - 资金层面居民“存款搬家”潜力可观可从直接和间接入市观察[33] - 流动性层面2025年美国降息之路可能不顺畅美国经济软着陆概率大且特朗普经济举措可能抬升通胀[34] 2025年主要经济数据预测 - 经济方面预计2025年实际GDP增速4.9%左右名义GDP增速4.6%左右CPI同比均值0.8%PPI同比均值 - 1%左右[36] - 需求侧出口受关税影响较大地产投资可能 - 10%左右消费社零增速有望回升至4 - 5%之间[36] - 金融方面关注社融增速和M1[36]