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证券研究报告 行业研究｜有色金属 2024年05月28日 金价的“诗和远方”：黄金 ETF 深度 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 李纵横 研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 投资评级： 看好 （维持） 金价与美债利率脱钩主要原因包含两点：美国国家赤字率长期高位抬 市场表现 高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期。 有色金属 沪深300 20% 黄金价格长线趋势预计向上。全球赤字率中枢抬升并非短期现象，而 13% 新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖 6% -1% 度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资 -9% 产减配的主要选项，两大因素将继续带动黄金价格长期趋势的上行。 -16% -23% 金价短期内面临回调风险。当前时间下，黄金市场投机性多方交易过 -30% 5/29 8/9 10/20 12/31 3/12 5/23 于拥挤，多空比已上行至近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可 能性已基本 ...

报告行业投资评级 报告给予行业"看好"评级(维持) [1] 报告的核心观点 1. 金价与美债利率脱钩的主要原因包括:美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期 [1][2][4][5] 2. 黄金价格长线趋势预计向上,主要因为全球赤字率中枢抬升并非短期现象,以及新兴经济体黄金储备相较西方有较大差距,未来降低对单一资产的依赖度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势,而黄金资产是填补美元资产减配的主要选项 [1][2][3][4][5] 3. 短期内黄金市场面临回调风险,主要因为当前黄金市场投机性多方交易过于拥挤,多空比已上行至近几年高位水平,同时伊以冲突继续向外蔓延可能性已基本证伪,地缘政治风险整体可控 [1][39] 4. 年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断,我们认为9月进行首次降息的可能性较高,而在降息周期中往往伴随着强势的黄金市场,且金价拐点通常领先于货币政策调整节点,根据历史规律来看,领先周期通常为3个月 [1][49] 5. 现货类黄金ETF占据绝对主体,头部ETF基金规模显著领先于其余ETF产品,享有更强资产流动性,2021年至今,年收益率均处在行业领先水平,建议重点关注 [54][55][68] 6. 股票类黄金ETF成立时间较短,目前基金规模有限,在牛市来临时,指数涨幅与金价近似相当,但弹性更强,可以进行选择,但熊市中,现货类黄金ETF防守属性更强 [52][64][65] 报告分类总结 1. 行业投资评级 2. 金价与美债利率脱钩的原因 3. 黄金价格长线趋势预计向上的原因 4. 短期内黄金市场面临回调风险的原因 5. 年内黄金市场主要博弈点及判断 6. 现货类黄金ETF和股票类黄金ETF的比较

报告行业投资评级 报告给出了"看好"的行业投资评级。[1] 报告的核心观点 空气悬架从高端市场向中端渗透 - 国内新能源汽车市场的快速发展促使空气悬架从高端市场向中端渗透。空气悬架可提升底盘智能化水平,提高车辆的操控稳定性、行驶平顺性和安全性等性能,以往只应用于百万级豪华车型当中。目前,国内搭载空气悬架的新能源车型价格在30-50万元区间,未来或将进一步在20-25万元级别市场推广应用。[1][50] 国产替代发展前景广阔 - 未来汽车智能底盘的批量装车和国内完整自主的产业链生态建设需求将推动国产替代的发展。近年来,部分本土供应商打破外资垄断,实现了技术和订单突破。2024年一季度,本土供应商整体市场份额达到75%以上,并有望保持增长态势。[1][38][49] 空气悬架市场规模有望快速增长 - 国内空气悬架及相关产业链处于低渗透、高增长阶段。预计2024年空气悬架将进入快速发展期,其中在新能源汽车市场的渗透率或将达到10%。预计2024年国内空气悬架市场规模达到122亿元,在2030年有望超过750亿元,2024-2030年CAGR超35%。[39][41] 关注重点公司 - 空气悬架的关键零部件,例如多腔空气弹簧、主动减振器、闭式供气系统等具备较高的技术壁垒和价值量,应关注在相关领域布局并取得突破的公司,以及具备优秀系统集成能力的公司。相关上市公司包括保隆科技、中鼎股份、拓普集团、天润工业等。[49][50]

行业投资评级和核心观点 行业投资评级 - 看好中国乳制品行业的长期投资机会 [65] 报告的核心观点 行业发展现状 - 我国乳制品市场历经七十余年持续自我革新，良性发展根基已定，整体进入相对成熟的低速成长期 [1] - 2023年乳制品市场规模为5738.6亿元 [8] - 供给端来看,伴随行业规模化持续进行,奶质和奶量均有提升 [1] - 需求端来看,我国人均乳制品消费仅12.4千克,人均提升和结构升级潜力仍存 [1][9][10][11][13][14][15] 行业增长机会 1. 总量上,中国乳制品市场仍有提升空间: - 我国经济可持续增长的拉动 [1] - 城乡差距、收入差距缩小带来的提振 [1] - 饮奶消费习惯培育逐步成熟的贡献 [1] 2. 结构上,细分品类增长可期: - 低温鲜奶具备扩容潜力 [1][37][38] - 功能性酸奶或大有可为 [1][39][40][41][42] - 奶酪为代表的干乳制品占比有望提升 [1][42][43] - 高端白奶逐步下沉有望支撑常温白奶低速增长 [48][49] - 奶粉市场在人口降速边际放缓、国产奶粉提质提价的背景下或将减少拖累 [44][45] 3. 企业端,中国乳企在产业链当中具备优势地位,可通过上游并购降低成本、分散风险,也可通过产品提价和结构升级向下游寻求利润 [2] 行业竞争格局 - 伊利、蒙牛双寡头格局稳固,占据乳制品市场份额超40% [16][17] - 液体乳市场相对集中,内资两强份额过半 [23][24] - 干乳制品市场龙头与外资品牌共享,以差异化竞争为主 [23][24][25] 产业链情况 - 上游养殖近三年利润增长压力较大,预计后续将迎来改善 [19][20][21][22] - 中游乳企议价权较强,产业链整合保障奶源 [26][27][28] - 下游消费以常温液体乳为主,白奶占比较高 [23][31][32] 行业发展趋势 - 我国乳业发展可对标日本七八十年代,对应其低速增长期 [32][33][34][35][36] - 新型城镇化建设与区域经济发展或将缩小城乡差距,下沉市场的奶类渗透率提升和结构升级仍有望持续 [31][32] - 行业指导与企业营销共同推动饮奶习惯培育 [46] - 常温白奶稳中有增,低温鲜奶、功能性酸奶和干乳制品等细分品类有望带来市场新增量 [47][48][49][50][51][52][53][54][55][56] 盈利能力提升 - 成本端:原奶与包材价格高位回落,奶牛存栏增速较快,中游成本压力较小 [58][59] - 费用端:市场竞争趋缓,龙头乳企经营策略从重份额转向重利润 [60][61][62] - 产品结构:高端白奶贡献利润,可选品类如酸奶有望量价齐升 [64][65]

会议主要讨论的核心内容 - 517新政的框架包括去除个人按揭利率下限、进一步调降首付比例,目的是改善市场预期,引导居民加杠杆 [2] - 新政策效果有限,去除利率下限和降低首付比例并未带来销售的本质改善,市场预期仍未修复 [3][4][7] - 行业周期下行的原因是需求收缩、供给冲击和预期转弱,单一政策难以逆转 [8][9][10] - 银行对地产行业的投放受行业紧急度的约束,目前行业基本面和信用风险较高,银行投放意愿有限 [12][13] - 地产融资协调机制(项目白名单)为地产带来了一定的超额信贷,但银行仍承担压力 [14][15][16] - 未来可能通过将保障房再贷款与项目白名单结合,形成内循环,缓解银行压力 [16][17][18] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 政策出台后,市场预期是否会改善?[19][20] **Jiazhen Zhao 回答** 目前市场预期分歧较大,股债市场表现不一,需要观察购房者和房企的预期变化,单一政策难以改变预期,需要政策合力和经济整体修复 [21][22] 问题2 **Yang Bai 提问** 未来投资机会在哪里?[23][24] **Jiazhen Zhao 回答** 对于债市,政策影响有限;对于地产股,仍处于博弱状态,需要关注后续政策和经济走向;可能更多关注绿色债券等机会 [24][25]

宏观经济点评 美国 4 月 CPI 点评：通胀回落符合预期，接近降息所需条件 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 杨见一 研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:yangjianyi@lczq.com 证书:S1320523020004 核心观点： 相关报告 4月美国通胀回落符合预期，能源价格小幅反弹但核心CPI明显回落。美 4月金融数据点评：社融短期读数承压， 国4月整体CPI同比增速3.4%，持平预期，前值3.5%；环比0.3%低于 长期或与高质量发展相适配 预期的0.4%，前值0.4%。核心CPI同比3.6%，持平预期，前值3.8%； 环比持平预期的0.3%，前值为0.4%。年初以来CPI数据连续高于预期， 2024.05.15 4月首次显出降温趋势。 美国4月非农点评：劳动力市场超预期放 缓 核心CPI符合预期，回落明显，后续通胀下行具备基础。剔除掉能源和食 2024.05.07 品的核心CPI回落至0.3%，符合预期。从分项来看，核心商品同比降幅 扩大至1.3%，环比下降0.1%，其中新车同比降幅从3月的0.1%扩大至 美国一季度GDP点评：经济增长放缓、 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2024年05月22日 4 月财政数据点评：中央支出增速维持高位，超长 期国债助力财政发力 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 陈国文 研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 相关报告 受高基数影响，财政收入同比增速为负，完成进度偏慢。1 至 4 月一般公 美国4月CPI点评：通胀回落符合预 共预算收入同比增长-2.7%，负增主因在于去年出台的缓税减税政策。一般 期，接近降息所需条件 公共预算收入完成进度为36.1%，五年维度看处于低位。 2024.05.20 税收收入同比增速处于负增区间，非税收入增幅收窄。1 至 4 月税收收入 4月金融数据点评：社融短期读数承压， 同比增速为-4.9%，连续落入负增区间。非税收入累计同比增速为 9.4%， 长期或与高质量发展相适配 较前值增幅收窄。受高基数因素影响，国内增值税累计同比增速为-7.6%； 企业所得税累计同比增速为0.9%，增幅收窄；国内消费税累计同比增速为 2024.05.15 8.3%，增幅收窄指向消 ...

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更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 15 May 2024 | 10:48AM EDT USA: Core CPI Inflation Slows Two-Tenths to 3.6%; Core PCE Tracking Still at 25bp; Retail Sales, Empire Manufacturing Below Expectations BOTTOM LINE: April core CPI rose 0.29% month-over-month, 1bp below consensus Jan Hatzius +1(212)902-0394 | jan.hatzius@gs.com and the slowest pace since December. The year-on-year rate fell 0.2pp to 3.6%. The Goldman Sachs & Co. LLC composition of the report was encouraging, with a 31-month low for the primary Alec Phi ...