一、涉及公司 万华化学[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 二、核心观点及论据 （一）聚氨酯业务 1. MDI方面 - **市场占比上升**：20年全球MDI消费量735万吨，21年786万吨同比增长7%，23年815万吨同比增长1%；万华20年消费量180万吨左右占比24%，23年270多万吨占比33%，过去两三年消费量和市场占比不断上升[5]。 - **需求结构与趋势**：全球需求结构50%来自建筑保温与欧美地产高度相关，国内需求集中在冰箱冷柜、鞋底原液等领域；潜在需求领域包括汽车（电动化趋势下聚氨酯材料用于内饰和结构件）、胶黏剂（在无醛板用途增多）等；23年中国MDI消费量315万吨同比增长14%，其中聚合MDI下游部分领域和纯MDI下游部分领域增速较高，MDI无醛人造板过去三年每年保持40 - 50%增速[6][7]。 - **供给格局良好**：全球产能约1089万吨，供给集中在万华、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家手中，占全球产能90%；万华有产能扩产计划，且在技术、产业链配套、成本方面有竞争优势，如技术工艺包少、三道工序有很多专利、能处理副产物氯化氢、成本比同行低1500 - 2000元左右[8][9][10]。 - **价格与开工率**：10月份聚合MDI市场价格均价18300元，较9月份上涨340元每吨，增幅1.9%，10月开工率正常，下游平稳，价格整体表现平稳[11]。 2. TDI方面 - **全球产能与趋势**：下游主要用于聚氨酯软泡等领域，全球产能欧洲占25%，未来欧洲产能将退出，中国的TDI出口优势被放大[11][12]。 - **万华的优势与市场变化**：万华通过整合等方式市占率逐步提升，其TDI采用自己研发的工艺，相比采用国外流传工艺的厂家在化学反应和放大上更有优势[12][13]。 3. 聚醚方面 - **分类与下游应用**：分为软泡聚醚和硬泡聚醚，软泡聚醚主要用于家具、汽车等领域，硬泡聚醚下游是冰箱冷柜、汽车、建筑保温等；原材料和下游应用不同[14]。 （二）石化业务 - **与聚氨酯业务的关系**：做石化是为聚氨酯业务做产业链配套，如生产聚氨酯需要乙烯和丙烯等石化产品，MDI副产物盐酸可通过多种方式消化，石化产品还能延伸产业链[18][19]。 - **自身看点**：单个产品中TAR有进口依存度和提升空间，其他产品随大宗走；碳二改成乙烷进料会带来成本下降和盈利能力提升[21]。 （三）新材料业务 1. 总体情况 - **与石化业务的联系**：新材料是石化化工品下游延伸，如PoE弹性体、PC、SAP等的上游原料与石化相关[22]。 - **不同板块逻辑**：可分为ADI相关、PC PMMA等前几年做的、POE尼龙12等近两年要投的几类，逻辑不同[23]。 2. 各板块情况 - **ADI相关**：属于脂肪族异氰酸酯，下游制成聚氨酯材料性能更优；HDI全球需求量22万吨增速5%以上，中国需求量8万吨增速10%以上，22 - 23年价格因国外产能受影响上涨后又因竞争和供给恢复价格下降，后续看需求增长拉动盈利；IPDI全球需求量5.3万吨产能14万吨，万华市场在提升，价格因海外供给问题先高后低风险释放；HMDI主要玩家是万华和科思创，2022年价格上涨后因海外供给恢复和国内产业投放价格下降盈利风险释放完毕[23][24][25]。 - **PC方面**：2018年产能过剩至今，中国2023年产量242万吨同比增长44%，在电子电器领域中国还不能完全替代海外，但万华设原材料双酚A有产品优势，性能可与部分企业比肩，在一些领域可卖好价有盈利[26][27]。 - **PMMA方面**：下游在电子电器等领域，中国高质量的光学级和抗冲级PMMA主要依赖进口，万华目前有16万吨PMMA且做出高性能产品[28]。 - **SAP方面**：主要用于婴幼儿纸尿裤，18 - 19年中国SAP做的一般，万华经过四五年产品品质提升且下游客户持续导入，去年开始有盈利[28]。 - **TPU方面**：未来看点包括车衣膜领域较赚钱，中国产能负荷增速19 - 23年为14.8%价格有所下滑，在超音模领域整体不错，且公司向水性涂料领域拓展[29]。 - **尼龙12方面**：耐高温新材料，国产化打破海外垄断，刚投出一两年，下游应用拓展还需时间[30]。 - **柠檬泉方面**：即将投产4.8万吨，往下游做维生素A和E，这两个行业较赚钱，与产业链高度相关[30]。 - **PBAT方面**：可降解塑料，上游是石化品，万华在四川上BDO配套PBAT，公司布局新能源材料是因为市场空间增长，且通过布局上游矿降低成本并进行研发[31]。 三、其他重要内容 - 万华化学在聚氨酯业务中的聚氨酯产能过去5年增长率为6.5%，23年全球聚氨酯产能1600万吨，前五大企业有陶氏、科思创、翘牌、巴斯夫、万华化学；中国聚氨酯产能840万吨占全球50%，产量约500万吨，行业开工率整体不高[15]。 - 聚热聚醚醇23年产能250 - 300万吨，消费量120万吨左右，整体开工率40 - 50%，年需求增速6 - 7%，下游主要是TPU、鞋底原液、浆料且这三个下游基本占消耗的80%左右，中国聚热聚醚醇厂家100家以上主要集中在浙江、山东、广东，大企业有华丰集团、旭川集团等[17]。 - 从资本市场和实业角度看待万华上石化项目的不同，实业角度看石化装置对聚氨酯业务的原材料稳定性和副产物处理有必要，尽管石化投资回报率和盈利周期性差[20]。 - 电池材料中长期市场空间持续增长，万华布局上游原料矿和终端电池材料研发[33]。

2024 年 11 月 17 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 李永磊 S0350521080004 liyl03@ghzq.com.cn 证券分析师： 董伯骏 S0350521080009 dongbj@ghzq.com.cn 证券分析师： 杨丽蓉 S0350524090008 yanglr@ghzq.com.cn [Table_Title] 纯 MDI 价格 10 月触底反弹，万华福建 150 万 吨/年 MDI 技改项目环评公示 ——万华化学（600309）2024 年 10 月月报 投资要点: 最近一年走势 化工行业未来的竞争优势在于"工程师红利"，万华化学是国内少有的 以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创 新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成 长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价 差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更 好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体， 相对沪深 300 表现 2024/11/15 按照现有的产 ...

公司报告 | 季报点评 三季度业绩承压，新项目稳步推进 事件：万华化学发布 2024 年三季报，实现营业收入 1476.04 亿元，同比增 长 11.35%；归属于上市公司股东净利润 110.93 亿元，同比下滑 12.67%。 按 31.4 亿股总股本计算，实现每股收益 3.53 元，每股经营现金流 6.15 元。 其中第三季度实现营业收入 505.37 亿元，同比增长 12.48%；归属于上市公 司股东的净利润 29.19 亿元，同比下滑 29.41%。 核心聚氨酯业务仍保持销售规模增加，综合毛利率受产品价格拖累而下 滑，期间检修等或阶段性影响盈利。公司三大业务板块前三季度营业收入 均实现增长，且单季度均实现同、环比增长。公司实现综合毛利率 15.38%， 较去年同期下滑 1.38 个百分点；单季度毛利率 13.4%，同环比分别下滑 4.0、 1.9 个百分点。公司前三季度期间费用率 5.6%，较去年增加约 0.5 个百分点； 其中第三季度期间费用率 5.8%，同环比分别增加 0.1、0.4 个百分点。 从具体经营数据看，2024 年前三季度，公司主营业务中聚氨酯系列、石化 系列、精细化学品及新材料系列分 ...

报告投资评级 - 维持“买入”投资评级[6] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司2024年1 - 9月实现营业收入1476.04亿元同比增长11.35%实现归母净利润110.93亿元同比下滑12.67%其中2024Q3单季度实现营业收入505.37亿元同比增长12.48%环比下滑0.73%实现归母净利润29.19亿元同比下滑29.41%环比下滑27.33%[2] 根据相关目录分别进行总结 装置检修影响 - 2024年前三季度报告研究的具体公司烟台、欧洲主要聚氨酯装置集中检修受装置检修影响公司三季度聚氨酯系列产品产量环比下滑6.12%但得益于检修计划妥善安排销量并未受影响环比增长2.17%[3] 原材料价格上涨影响 - 2024年第三季度报告研究的具体公司主要原材料价格明显增长叠加需求不振产品价格弱势拖累整体净利润主要原材料纯苯/动力煤/丙烷/丁烷价格分别+13.06%/-1.96%/+25.16%/+24.35%相比之下主要产品纯MDI/聚合MDI/丙烯/正丁醇/TDI三季度均价环比变化分别为-1.71%/+1.96%/+0.60%/-9.50%/-8.62%整体价格小幅下跌压缩产品利润空间导致净利润缩减[4] 国际合作项目 - 阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体与报告研究的具体公司旗下万融新材料将按照50%：50%持股比例组建中外合资公司在福建省福州市启动建设一套产能达160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施依托北欧化工技术结合多方优势预计投产后将显著提升报告研究的具体公司国际竞争力助力进入国际化3.0时代[5] 盈利预测 - 预测报告研究的具体公司2024 - 2026年EPS分别为6.20、7.34、8.36元当前股价对应PE分别为13.0、11.0、9.6倍[6] 财务数据 - 报告研究的具体公司2023 - 2026年主营收入（百万元）分别为175361、197841、226436、249922增长率分别为5.9%、12.8%、14.5%、10.4%归母净利润（百万元）分别为16816、19458、23038、26238增长率分别为3.6%、15.7%、18.4%、13.9%摊薄每股收益（元）分别为5.36、6.20、7.34、8.36ROE分别为17.8%、18.4%、19.3%、19.5%[8]

报告投资评级 - 买入评级[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年前三季度营收增长但利润下滑Q3单季度业绩低于预期不过资本支出持续高增长保障长期成长维持买入评级尽管短期波动但不改长期成长趋势[2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年前三季度实现营业收入1476.04亿元同比+11.35%实现归母净利润110.93亿元同比-12.67%Q1 - Q3单季度归母净利润分别为41.57/40.17/29.19亿元同比分别为+2.57%/-11.03%/-29.41%环比分别为+1.09%/-3.38%/-27.33%[2] - 2024年前三季度各主要产品产销量同比增长带动营收增长但Q3单季度除聚合MDI之外聚氨酯板块其他产品受需求疲弱原料成本高位等影响价格下跌价差走弱且装置检修导致利润下滑[2] - 自2018年开始公司资本支出达到100亿元以上并连续多年保持快速增长2023年达到430.98亿元同比+31.97%2024年前三季度在2023年高基数基础上继续同比小幅增长1.10%至297.54亿元未来多个项目全力推进成长空间广阔[2] 财务预测情况 - 下调报告研究的具体公司2024 - 2026年归母净利润分别为152.67/189.14/224.04亿元EPS分别为4.86/6.02/7.14元对应PE分别为16/13/11倍[2] - 给出2023 - 2026年的营收归母净利润营收增速归母净利润增速EPSPE等数据预测[3] - 给出2023 - 2026年资产负债表现金流量表利润表中的各项数据预测包括流动资产现金应收账款等多项指标以及成长能力获利能力偿债能力营运能力等财务比率[4]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级[9] 报告的核心观点 - 3Q24公司业绩短期承压,主要是由于主要产品价格回落以及多装置检修导致产量下滑[2][3] - 随着相关装置检修结束,公司聚氨酯板块产量有望回归正常水平[2] - 公司MDI产能扩充将进一步增强聚氨酯板块的市场竞争力[8] 财务数据总结 - 预计2024-2026年公司收入分别为1974.07/2241.04/2528.58亿元,同比增长12.6%/13.5%/12.8%[9] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为153.53/200.23/225.40亿元,同比增长-8.7%/30.4%/12.6%[9] - 对应EPS分别为4.89/6.38/7.18元,PE为16/12/11倍[9] - 公司2024年前三季度经营活动现金流净额为193.05亿元,同比上升12.65%[7] - 公司2024年前三季度投资活动现金流净额为-306.17亿元,同比上升1.16%[7] - 公司2024年前三季度筹资活动现金流净额为287.47亿元,同比下降18.15%[7] 行业发展分析 - 公司MDI产能扩充将进一步增强聚氨酯板块的市场竞争力[8] - 公司在精细化学品领域也有新项目布局,如年产1万吨香兰素产业链项目[8] 风险提示 - 原材料价格波动风险[9] - 需求不及预期风险[9] - 项目建设风险[9] - 环保政策风险[9]

[Table_MainInfo] 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 万华化学（600309）公司季报点评 2024 年 11 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 | --- | --- | |---------------------------------------------------------------|--------------------| | 股票数据 | | | 11 [ Table_StockInfo 月 05 日收盘价（元） ] | 78.88 | | 52 周股价波动（元） | 66.78-100.40 | | 总股本 / 流通 A 股（百万股） | 3140/3140 | | 总市值 / 流通市值（百万元） | 247663/247663 | | 相关研究 | | | [Table_ReportInfo] 《主要产品产销量同比增长，数智化竞争优势 | | | 不断增强》 2024.08.19 | | | 《市场外疲、内卷业绩仍然稳步增长，第二增 | | | 长曲线电池材料业务加速发展》 | 2024.03.21 | | 《 ...

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 公司三大板块经营情况 - 聚氨酯板块Q3冰冷需求旺盛,但纺服需求疲软,同时欧洲不可抗力叠加装置检修,盈利环比回落 [6] - 石化成本高位,产品景气随油价下跌回落,价差持续承压 [7] - 新材料板块项目顺利推进,板块销量规模维持增长 [8] 2024年三季报分析 - 研发投入及资本开支强度不减保证多个新项目有序推进,费用及减值拖累业绩 [11] 冰箱及出口数据 - 2024年冰箱冷柜需求维持高位,Q3产销维持高位 [12][13][14] - 2024年海外装置开工负荷较低,公司出口同比维持高位,但Q3季节性环比回落 [15][16] 行业景气预期 - 传统旺季下终端需求有望边际回暖,叠加供给端支撑力度强,景气有望稳中偏强 [19][20] 公司未来发展 - 携手阿布扎比,深入乙烷裂解的石化业务路线,石化业务边际将明显改善 [20] - 新能源领域全产业布局,第二成长曲线布局逐步完善 [21] - 高研发投入+高资本开支支撑长期发展,寻求周期成长的确定性与预期差,长期看好公司全面发展成为全球化工行业领军者 [23]

报告评级和核心观点 - 报告给予公司"买入"评级 [9] - 预计公司2024-2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元,归母净利润分别为150、204、259亿元,对应PE分别为16、12、9倍,考虑公司未来成长性维持"买入"评级 [9] 公司经营情况 - 2024年前三季度公司实现营业收入1476亿元,同比增长11.4%;实现归母净利润111亿元,同比减少12.7% [2] - 2024年Q3单季度,公司实现营业收入505亿元,同比增长12.5%,环比下降0.7%;实现归母净利润29.2亿元,同比下降29.4%,环比下降27.3% [3] - 受宏观需求偏弱影响,Q3部分产品价差收窄,公司毛利润和净利润同比环比均有所下降 [4] 产品经营情况 - 聚氨酯板块2024Q3实现营收188亿元,同比增长8.5%,环比增长4.7%;销量同比增长13.7%,环比增长2.2% [5] - 石化板块2024Q3实现营收224亿元,同比增长42.4%,环比增长6.4%;销量环比下降6.4% [5] - 精细化学品及新材料板块2024Q3实现营收70亿元,同比增长10.9%,环比增长2.1%;销量同比增长16.3%,环比增长4.2% [5] 产品价差情况 - 2024Q3聚合MDI平均价差为10823元/吨,同比增长2.5%,环比增长7.1%;纯MDI平均价差为11886元/吨,同比下降21.5%,环比下降0.5% [6][7] - 2024Q3 TDI平均价差为9243元/吨,同比下降30.2%,环比下降9.4% [6][7] - 2024年10月聚合MDI平均价差为12228元/吨,较2024Q3扩大1405元/吨;纯MDI平均价差12158元/吨,较2024Q3扩大273元/吨;TDI平均价差9299元/吨,较2024Q3扩大57元/吨 [8] 新项目进展 - 公司宁波工业园HDI产品年产18万吨项目已顺利投产,福建工业园MDI项目完成技改扩产 [9] - 万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段,将陆续高质量中交 [9] - 福建园区MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年,综合竞争力进一步提升 [9] - 截至2024年Q3期末,公司在建工程达697亿元,占固定资产比例达66%,随着新产能逐步落地,公司成长性有望延续 [9]

报告评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 公司盈利预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为147.5、180.1、223.9亿元 [1] - 主要考虑到终端需求相对疲软以及石化产品景气仍处低位,下调产品均价假设;同时略微上调单位成本假设 [1] - 当前股价对应PE分别为16.0、13.1、10.6倍,对应PB分别为2.3、2.0、1.7倍 [1] 新材料业务发展 - 公司新材料业务持续突破,多点开花 [2] - 2024年6月底,公司20万吨/年POE一期项目实现全流程贯通并产出合格产品,开启POE国产化新纪元 [2] - 8月底,公司4.8万吨/年柠檬醛装置一次性开车成功 [2] - 公司二期蓬莱基地年产40万吨POE项目已开工建设,预计2025年末建成投产 [2] - 新材料业务持续突破,公司有望迈向新材料平台型企业 [2] 石化业务情况 - 受终端需求疲软和石化产品景气低位影响,公司下调了产品均价和单位成本假设 [1] - 公司蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进,乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料,有望提高双烯收率和公司经济性 [1] - 公司福建基地MDI产能进入调试阶段,全球市占率有望进一步提升 [1] 风险提示 - 经济下行 [5] - 产品、原料价格大幅波动 [5] - 新项目进度不及预期 [5] - 下游需求不及预期 [5] - 信息更新不及时 [5]